Die Börse spielt mit dem Gleichgewicht

Bryan Ferrari und seine drei Gäste ziehen Bilanz darüber, wie sich die Aktienmärkte in den ersten sechs Monaten des laufenden Jahres entwickelt haben. Sollte man sich besser von US-Aktien fernhalten? Welche Rolle spielt die künstliche Intelligenz? Und ist der Bitcoin noch immer relevant?

Julien Kohn und Nick Huberty sind beide Portfolio Manager bei Spuerkeess. David Schmit arbeitet dort als Private Banking Advisor. Ein Rückblick auf ein ereignisreiches erstes Halbjahr – vom Balkon des Hofes in der 19 Liberté.

Bryan Ferrari: Kommen wir gleich zur Sache. Wie ist dieses Halbjahr verlaufen?

Nick Huberty: Insgesamt gut. Eine überraschende Antwort, das gebe ich zu. Heute Morgen haben wir in einer Runde mit den Kolleginnen und Kollegen aus den institutionellen Abteilungen die aktuelle Lage besprochen. Wir haben dabei daran erinnert, dass es abgesehen von einem kleinen Vorfall Anfang April – einer Korrektur von rund 20 % innerhalb weniger Tage, die inzwischen fast schon wieder vergessen ist – auf den Börsen oberflächlich betrachtet eine ausgezeichnete Performance gab. Ich sage oberflächlich, weil es für europäische Anleger einen Wermutstropfen gibt: den Euro, der sich stark gegenüber dem Dollar aufgewertet hat. Das schmälert die Rendite eines US-Aktienportfolios für Anleger in Euro. Mit anderen Worten: Was man auf den ersten Blick auf der US-Seite als positiv wahrnimmt, zeigt sich für Europäer als negative Performance, weil der Euro etwa 15 % an Wert gewonnen hat.

Ferrari: Das Jahr begann auf einer euphorischen Note mit dem US-Exceptionalism. Unternehmen mit sehr hohen Bewertungen, aber America First. Donald Trump war im Begriff, weiteres Öl ins Feuer zu gießen, und die US-Wirtschaft sollte weiter wachsen. Dann kam Ende Januar ein kleiner Schock aus China – mit Deep Seek.

Julien Kohn: Ja, genau. Eine neue künstliche Intelligenz. Eine Open-Source-KI, laut den ersten Ankündigungen mindestens so leistungsfähig wie die amerikanischen, jedoch zu deutlich geringeren Kosten. Das stellt die gewaltigen Investitionen, die wir in den vergangenen Jahren bei den großen US-Tech-Konzernen gesehen haben, infrage. Man stellte sich die Frage: Lohnt sich das überhaupt? Und vor allem: Braucht man wirklich zwingend diese extrem leistungsstarken Chips von Nvidia? Diese Investitionen wurden hinterfragt – sogar die Bewertung von Nvidia wurde diskutiert. Das führte zu einer kleinen Korrektur an der Börse.

Ferrari: Ein großer Teil der Börsengewinne hängt von der KI ab. Wenn die Chinesen das genauso gut, aber günstiger machen können, entstehen Zweifel …

Kohn: Und diese Zweifel bleiben bestehen. Noch ist nichts wirklich bestätigt. Ist das tatsächlich so? Können sie wirklich kostengünstiger produzieren? Ist ihre KI tatsächlich auf dem Niveau dessen, was wir im Westen haben? Und vor allem: Sind diese massiven Investitionen überhaupt noch sinnvoll? Genau das hat den Markt etwas verunsichert.

Huberty: In der Performance hat man es gespürt. Im Februar haben die US-Technologiewerte ziemlich deutlich underperformt. Seitdem sind die meisten mit Wucht zurückgekommen. 60 % der Performance des S&P 500 stammen von den Magnificent Seven. Und selbst da … Apple und Alphabet liegen dieses Jahr im Minus. Ohne sie wäre der Effekt noch extremer. Mit anderen Worten: Nvidia und auch Meta tragen einen unverhältnismäßig großen Teil zur Performance des US-Marktes bei.

Ferrari: Dann kam der Liberation Day.

David Schmit: Am 2. April also. Ich denke, der Markt hatte bereits eine erhöhte Volatilität bei Aktien weltweit eingepreist. Doch der 2. April hat trotzdem überrascht, weil die von Donald Trump verhängten Zölle in diesem Ausmaß nicht erwartet wurden. Allerdings hat er schnell wieder zurückgerudert, mit einer 90-tägigen Pause bei den Zöllen, was den Märkten etwas Luft verschaffte. Auch wenn man zu diesem Zeitpunkt noch nicht weiß, wie sich das im zweiten Halbjahr entwickeln wird. Bei den Kunden wird der US-Exceptionalism jedenfalls klar hinterfragt. US-Positionen hatten in den Portfolios ein sehr hohes Gewicht, und es gibt ein starkes Bedürfnis, wieder ins Gleichgewicht zu kommen, stärker zu diversifizieren und eine globalere Allokation zu verfolgen.

Ferrari: Man könnte sagen, unsere Kunden haben in den vergangenen Jahren stark von den außergewöhnlichen US-Performances profitiert – und am Ende so etwas wie einen „US-Asset-Hangover“ bekommen …

Schmit: Die Historie der letzten zehn Jahre spricht klar für die US-Märkte, was die Überperformance betrifft. Untergewichtet zu sein oder überhaupt nicht in den USA investiert zu sein, war taktisch gesehen definitiv kein Vorteil in den Portfolios. Aber mit der Zeit muss man sich fragen, ob die US-Gewichtung nicht ein wenig zu hoch geworden ist. Dann kommen Ereignisse wie Handelskonflikte oder Deep Seek, die dazu führen, Bewertungen neu zu überdenken und sich anderswo umzuschauen, um genauer zu analysieren und Chancen in Sektoren zu finden, die in den letzten Jahren eher vernachlässigt wurden.

Ferrari: Ganz objektiv betrachtet glaube ich nicht, dass es die Aktienmärkte waren, die Trump dazu bewegt haben, bei den Zöllen eine Pause einzulegen. Es war ein anderer Markt, der etwas Druck gemacht hat …

Kohn: Der Zinsmarkt, genau. Wir wissen, dass die USA eine massive Staatsverschuldung haben. Mit diesem berühmten American Exceptionalism konnten sie sich günstig finanzieren und enorme Summen aufnehmen. Die Sorge ist, dass das nicht ewig so weitergeht. Der amerikanische Status quo – und der des Dollars – wird etwas infrage gestellt. Investoren haben Anleihen verkauft, die Renditen sind gestiegen. Je höher die Renditen steigen, desto teurer wird für den US-Staat der Schuldendienst … dabei ist er ohnehin schon hoch verschuldet. Langfristig ist das wohl kaum tragfähig. Wenn die Zinsen weiter steigen, setzt das sowohl die Wirtschaft als auch den Staat unter Druck. Wir haben diesen Anstieg der Zinsen in den USA gesehen, und das war vermutlich der Grund, warum Donald Trump die Lage etwas beruhigen wollte.

Ferrari: Übrigens – Donald Trump ist kein großer Fan seines Notenbankchefs. Wenn er könnte, würde er das selbst übernehmen …

Huberty: Ja, er ist fest davon überzeugt, dass er es besser machen würde als Jerome Powell an der Spitze der Federal Reserve. Vor einiger Zeit, in einem dieser berüchtigten Interviews auf dem Rasen vor dem Weißen Haus – Hubschraubergeräusch im Hintergrund, in the heat of the action – sagte er: "Sometimes I'm nice, sometimes I'm nasty, nothing works. I invite him for lunch, for dinner and he wouldn't drop, he wouldn't lower the rates." Nun ja … er hat vielleicht nicht ganz verinnerlicht, dass die Stärke und Glaubwürdigkeit des Dollars auf der Unabhängigkeit der Zentralbank beruhen – wie auch in anderen entwickelten Ländern. Aber in einem Punkt liegt er nicht völlig falsch: Wären die Zinsen um zwei oder zweieinhalb Punkte niedriger, wäre das ein gewaltiger Schub für den US-Haushalt, denn derzeit zahlen sie über 1.000 Milliarden Dollar pro Jahr allein an Zinsen für die Staatsschulden. Würde man diese Last hypothetisch halbieren, läge man bei 500 Milliarden – ein enormer Unterschied. Aber die Geldpolitik kann er nicht steuern, und das wird auch so bleiben. Die einzige Karte, die er in der Hand hat: Nächstes Jahr endet das Mandat von Jerome Powell, und er wird nicht verlängert. Beim Nachfolger wird Trump allerdings ein Wörtchen mitreden können. Er wird sich wohl für ein profilierteres, eher lockeres Vorgehen entscheiden – jemanden, der die Zinsen so weit wie möglich senkt. Auf null wird er sie nicht drücken können. Aber man darf ab dem nächsten Jahr mit einer deutlich lockereren Geldpolitik in den USA rechnen.

Ferrari: All das trägt nicht gerade dazu bei, das Vertrauen in die US-Geldpolitik zu stärken. Es gibt ja auch einen Grund, warum Jerome Powell die Zinsen noch nicht senken will … Die Lage ist grundlegend anders als bei uns in Europa, zum Beispiel.

Kohn: Man kann allerdings auch eine Zinssenkung rechtfertigen. Denn die Inflation ist deutlich zurückgegangen. Das ist ein Stück weit der Kern der Sache: Zölle bedeuten potenziell höhere Preise für die Verbraucher. Höhere Preise wiederum bedeuten Inflation. Die Sorge ist also ein Wiederaufflammen der Inflation. Daher die Vorsicht der Fed, die noch nicht bereit ist zu senken. Die Wirtschaft läuft gut: Vollbeschäftigung, robuste Konsumentenstimmung, steigende Börsen … Der amerikanische Verbraucher spürt kaum etwas Negatives. Aber das Risiko bleibt, dass die Inflation wieder anzieht. Deshalb wartet die Fed (Federal Reserve Bank) ab.

Huberty: Faktisch überrascht die Inflation bislang durch ihre Schwäche. In den USA bleibt sie auf einem leicht abwärtsgerichteten Kurs. Im April und Mai – also genau dann, als die ersten Effekte der Zölle hätten sichtbar werden sollen – hat man in den Zahlen nichts gesehen. Das ermöglicht es Trump zu sagen: Seht ihr, meine Zölle funktionieren, sie bringen dem Haushalt viele Einnahmen und die Inflation ist nicht wieder erwacht. Die Fed hält dagegen, der Effekt könne später eintreten. Sie agiert mit äußerster Vorsicht. Sie wartet, und wartet … vielleicht zu lange.

Ferrari: Sprechen wir ein wenig über die Zinspolitik. Man kann sagen, der Rest der Welt profitiert von der amerikanischen Politik. Ein schwächerer Dollar ist gut für uns Energieimporteure. "Drill Baby Drill" hat dazu beigetragen, den Ölpreis zu senken. Infolgedessen hat die Europäische Zentralbank die relativ einfache Entscheidung getroffen, die Zinsen zu senken. Aber jetzt sei Schluss damit, sagte ihre Präsidentin Christine Lagarde.

Kohn: Darauf würde ich nicht unbedingt wetten. Wie du gesagt hast, der Dollar hat sich abgeschwächt. Wir importieren viel. Das wirkt eher desinflationär. Außerdem haben wir andere Tendenzen: billigeres Öl, mehr Digitalisierung … desinflationäre Kräfte. Muss man da wirklich schon aufhören? Ich glaube nicht, dass wir wieder in den negativen Bereich oder auf null Prozent zurückfallen, aber ich würde zwei bis drei weitere Zinssenkungen in den kommenden zwölf Monaten nicht ausschließen.

Huberty: Ein starker Euro wirkt wie ein zweischneidiger Katalysator. Einerseits verbilligt er die Importe und verstärkt die aktuelle Desinflation. Andererseits sind wir ein Exportkontinent. Das schmälert unsere Wettbewerbsfähigkeit und am Ende auch das Wachstum. Ja, wir zahlen weniger für unsere Importe, aber wir verdienen auch weniger an unseren Exporten.

Ferrari: Eine Nullzinspolitik ist zwar weit entfernt, aber dauerhaft niedrige Zinsen – daran wird man sich gewöhnen müssen. Für Kunden, die in Termingelder oder Anleihen investiert haben, wird es schwierig, eine real positive Rendite zu erzielen …

Kohn: Wir bewegen uns ein Stück weit wieder in eine Phase, die an 2010–2020 erinnert – mit dem berühmten TINA (There Is No Alternative). So weit sind wir noch nicht, denn Anleihen bieten derzeit noch interessante Renditen. Aber wenn es weiter nach unten geht, kehren wir zurück zu einer Situation, in der man sich wieder stärker in Aktien engagieren muss, weil die Anleiherenditen nicht mehr ausreichen.

Ferrari: Dieses Jahr schneidet der europäische Aktienmarkt besser ab als der amerikanische. Eine gute Nachricht. Woran liegt das?

Schmit: Für unsere Kunden spielt der Aspekt der Abwertung eine Rolle. Das America First-Thema, das wir eher für das letzte Quartal 2024 oder Anfang 2025 erwartet hatten, ist weniger stark ausgeprägt, als wir dachten. Es gibt Sektoren, die außerhalb der USA sowie jenseits des bekannten Duos KI und Tech der letzten fünf bis zehn Jahre Überperformance und Wachstum zeigen. In Europa ist die Industrie sehr gefragt. Das geopolitische Umfeld spricht für den Verteidigungssektor. Und was die Allokation betrifft: Finanzwerte haben in den Indizes ein großes Gewicht, sind solide kapitalisiert und zahlen Dividenden. Für den europäischen Anleger, der auf Rendite und Cashflows aus ist, war das in den ersten sechs Monaten dieses Jahres sehr gefragt.

Ferrari: Es wirkt auch so, als wollten mehr Kunden in Rohstoffe investieren. Hängt das mit der Diversifizierung zusammen oder mit dem geopolitischen Kontext?

Schmit: Wahrscheinlich ein bisschen von beidem. Rohstoffe kehren in die Portfolios zurück. Der geopolitische Aspekt spielt eine Rolle. Und die Idee, wenn man alternative Anlageklassen in traditionelle Portfolios integriert, ist es, das Risiko-Rendite-Profil zu optimieren – dank einer geringen Korrelation mit Aktien und Anleihen. Sie dienen als Absicherung. Wenn man davon ausgeht, dass die strukturelle Inflation etwas höher bleiben wird, dann ergeben Rohstoffe in den Portfolios Sinn. Gold und Edelmetalle sind starke Themen. Man sieht ein ausgeprägtes Interesse, nicht nur als sicherer Hafen, sondern auch als Renditeanlage. Und die Performance spricht für sich.

Ferrari: Gold hat sich in fünf Jahren verdoppelt … Ein Asset, das in den USA großen Erfolg zu haben scheint, ist Bitcoin. Letztes Jahr sind, wenn ich mich recht erinnere, rund 70 Milliarden Dollar in den größten Bitcoin-ETF geflossen. Und dieses Jahr hat sich Bitcoin, für einen risikobehafteten Wert, ziemlich gut gehalten. Die Wahrnehmung ändert sich – zumindest in den USA. Dort ist es inzwischen eine legitime Anlageklasse. Bei uns ist das noch etwas anderes. Bestätigen Sie das?

Huberty: Sie haben jetzt ein neues Sprachrohr, das nebenbei auch wieder Menschen an die Märkte gebracht hat. Außerdem verfügen sie über eine günstigere Gesetzgebung. Aber was die Kryptos betrifft … ich stelle fest, dass allein der Bitcoin performt hat. Die anderen eigentlich nicht. Und er hat einmal mehr gezeigt, dass er keine Absicherung ist. Wenn der S&P fällt, fällt er mit – und umgekehrt. Lassen wir das Thema.

Kohn: Schon letztes Jahr haben wir uns gefragt, was der Bitcoin eigentlich ist. Man nennt ihn eine Kryptowährung, aber das ist er nicht wirklich. Er ist viel zu volatil, um als Zahlungsmittel zu dienen. Schon damals ging es in Richtung der Idee eines digitalen Goldes. Ich denke, das ist einer der Faktoren, die seine gute Stabilität erklären.

Ferrari: Es bleibt unberechenbar. In manchen Segmenten – vor allem in den USA – spürt man eine Euphorie, bei der Dinge passieren, die ein wenig irrational sind. Irrational … ein guter oder schlechter Übergang, um über grüne Anlagen zu sprechen, die einmal mehr heftig unter Druck geraten sind.

Kohn: Die Welt pendelt von einem Extrem ins andere. Wahrscheinlich sind wir im Bereich nachhaltiger Investitionen zu weit gegangen. Jeder sprach nur noch davon. Dann musste man einsehen, dass wir auf einem Planeten leben, auf dem es Kriege gibt; manche Unternehmen, die in bestimmten Indizes oder Fonds nicht vertreten sein durften, erweisen sich dennoch als essenziell für Resilienz und Sicherheit. Das Mindset hat sich geändert, und die grünen Investments haben stark gelitten. Langfristig bin ich jedoch überzeugt, dass dieses Thema entscheidend bleibt. Wir sitzen hier auf einer Terrasse, es ist zehn Uhr morgens und schon 32 Grad. Der Klimawandel ist Realität. Langfristig bleibt das Thema hochinteressant.

Ferrari: Ist dieses Jahr die Rückkehr der Diversifikation, nach Jahren, in denen es gereicht hat, amerikanische Titel zu kaufen?

Huberty: Nicht wirklich. Europa hat im ersten Quartal überperformt. Im zweiten liegen wir schon wieder hinter den USA zurück. Seit Jahresbeginn hat Europa einen kleinen Vorsprung behalten, aber das verdankt sich einer Handvoll Titel. Der deutsche DAX etwa wird im Wesentlichen von Rheinmetall getragen. Das ist keine breite, flächendeckende Performance. Insofern ist Diversifikation dieses Jahr eher ein Faktor für Unterperformance. Um das Jahr der Jahre zu machen, brauchte man ein sehr konzentriertes Portfolio mit einigen wenigen guten Namen. Wieder einmal Titel aus den Magnificent Seven – und Rheinmetall. Breite Diversifikation drückt dieses Jahr auf die Performance.

Kohn: Am Ende hängt alles davon ab, wie man nachts schlafen möchte. Ein konzentriertes Portfolio mit nur wenigen Titeln kann eine sehr schöne Performance bringen – aber man sieht auch, wie schnell es wieder nach unten gehen kann. Ein breiter diversifiziertes Portfolio fängt nicht immer die Mega-Boosts ein, aber wenn es ruckelt, geht es langsamer nach unten. Jeder muss das für sich abwägen – ein One Size Fits All gibt es nicht.

Ferrari: Zum Abschluss: Sie wollen bestimmt eine kleine Prognose wagen … Wie wird die zweite Jahreshälfte aussehen?

Kohn: Das ist sehr schwierig. Die Börsen haben sich stark entwickelt, wir liegen auf historischen Höchstständen. Die Konjunktur bleibt solide. In manchen Weltregionen sinken die Zinsen weiter und die Liquidität ist reichlich vorhanden. Alles Faktoren, die für die Märkte sprechen. Aber ich möchte mich lieber nicht zu weit aus dem Fenster lehnen.

Huberty: Die einzige Prognose, die ich wage, ist, dass der Höhepunkt der Tagesvolatilität wahrscheinlich schon erreicht wurde. Ob die Volatilität wieder ansteigt? Möglich. Sie könnte vor allem etwas länger auf einem höheren Niveau verharren. Der entscheidende Punkt sind jetzt die Unternehmensgewinne. Im ersten Quartal waren die Zölle sektoral begrenzt, nicht flächendeckend, und die US-Ergebnisse waren insgesamt robuster als die europäischen. Die Frage ist: Wie wird es im zweiten Quartal aussehen?

Schmit: Da schließe ich mich an. Es ist kompliziert. Ich denke, wir werden uns von Twitter entfernen und wieder zu den Fundamentaldaten zurückkehren. Unternehmensgewinne, Stimmungsumfragen, Soft und Hard Data. Das wird uns einen Blick auf die kommenden sechs bis neun Monate geben – und eine Vorstellung von der Performance der Indizes im zweiten Halbjahr.