Die Nerven liegen blank

Neues Jahr bedeutet die Analyse des vorherigen Jahres durchzuführen.

Welche Entwicklungen haben die Finanzmärkte im Jahr 2025 verzeichnet und was bedeuten sie für europäische Anleger? Bryan Ferrari und seine Gäste werfen einen Blick auf diese Fragen, von Aktien über Energie bis hin zu künstlicher Intelligenz.

Julien Ensch ist Head of Client Relationship Management bei Spuerkeess Asset Management. Nick Huberty und Julien Kohn sind beide Portfolio Manager bei Spuerkeess.

Bryan Ferrari: 2026 ist da, was ist 2025 auf den Märkten passiert?

Nick Huberty: Meine Nerven liegen am Ende des Jahres blank. Wir haben viel durchgemacht. Das Jahr begann mit dem Deep-Seek-Schock in den USA. Man erkannte, dass man KI kostengünstiger und effizienter entwickeln konnte, und schuf damit Konkurrenz für ChatGPT und Gemini. Das war nicht die beste Nachricht für Nvidia. Deshalb hatten wir in den ersten drei Monaten des Jahres eine andere Performance als die der Nasdaq… Gut, danach ging es relativ schnell, aus einem einfachen Grund: Wenn man Zölle auf physische Objekte erhebt, privilegiert das ein Unternehmen, das eher IT-Dienstleistungen anbietet.

Julien Ensch: Ich denke, das Highlight war vor allem der Liberation Day, als Donald Trump im Garten des Weißen Hauses mit seinem schönen Schild stand und alle Länder aufzählte, denen er Zölle verhängen wollte. Dies löste einen kleinen Schock auf den Märkten aus, vor allem für europäische Werte, da viele dieser Zölle gegen Europa gerichtet waren. Danach wurde die gute Leistung, die Europa in den ersten Monaten erbracht hatte, ein wenig gebremst. Aber es war vor allem das erste Halbjahr, das sportlich war. Seitdem ist es etwas ruhiger geworden.

Julien Kohn: Wir dürfen trotzdem nicht vergessen, in welcher Situation wir uns vor einem Jahr befanden. Die große Frage war, wie die Zukunft für Europa aussehen würde. Alle waren extrem positiv über die USA eingestellt, aber nur wenige über Europa. Daher war es überraschend, eine Outperformance Europas zu sehen. Auch die Tarife… Heute ist das fast ein Nicht-Thema. Wenn man zurückblickt, als sie angekündigt wurden, kamen wir alle ein bisschen ins Schwitzen, und es hat sich schnell gedreht. Da sieht man, wie schnell die Märkte leben und auch wie wir als Menschen je nach Umständen bestimmte Dinge verdrängen können.

Nick: Ich denke auch, dass etwas das Bild ein wenig verzerrt. Wenn man rein auf die Performance schaut, haben sich die breiten europäischen Indizes mit plus 16 oder 17 % extrem gut entwickelt. Aber diese Performance wurde in erster Linie von einigen isolierten Sektoren getrieben, speziell von den Banken. In anderen Sektoren wie Verteidigung, aber auch Rohstoffen, spricht man eher von einer Preisanpassung, stellenweise sogar von "wishful thinking", denn Europa gelingt es nicht, die Gewinne zu steigern. In den USA werden sie in diesem Jahr um 10 % steigen. Natürlich darf man nicht vergessen, dass auch bei ihnen dieser Gewinnanstieg auf einige wenige spezielle Technologieunternehmen konzentriert ist, die immer noch extrem stark wachsen, und auch der Durchschnitt ihrer Unternehmen liegt näher bei 0 als bei diesen 10 %. Aber im Land gibt es trotzdem insgesamt mehr Gewinnwachstum.

Bryan: Europa und die Schwellenländer haben in diesem Jahr gut abgeschnitten, aber das beruhte darauf, dass sie kostengünstig waren. In den USA waren die Ergebnisse da. Wie wird sich dieser Trend Ihrer Meinung nach weiterentwickeln?

Julien Kohn: Wenn man ein bisschen auf das hört, was gesagt wird, ist die Branche immer noch sehr bullish für alles, was aus den USA kommt. Alle Analysten sind immer noch positiv gestimmt, und das aus guten Gründen. Die großen Technologiewerte haben explosionsartige Ergebnisse erzielt. Wir treten nun in einen Zyklus ein, in dem die Federal Reserve, also die amerikanische Zentralbank, die Zinsen weiter senkt. Die US-Wirtschaft ist, anders als alle dachten, immer noch relativ gut. Das bedeutet, dass einer guten Performance von US-Aktien nichts im Wege steht.

Nick: Wie das nächste Jahr aussehen wird, hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab. Eine Börsenperformance beruht auf der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen eines bestimmten Landes, und diese Wettbewerbsfähigkeit ist ganz einfach das Ergebnis von Know-how, Motivation und den Möglichkeiten, die die Menschen haben, die dort arbeiten. Hier muss man leider feststellen, dass die USA immer noch eine junge und talentierte Bevölkerung haben, dass sie es schaffen, die richtigen Leute anzuziehen, ihnen Land zum Wachsen geben, ihnen mit weniger Vorschriften helfen, mit einer Einstellung à la "wir sind direkter" und "wir haben keine Angst, Fehler zu machen". Das ist ein Problem, das wir in Europa haben, denn wenn man etwas richtig machen will, muss man auch vorher Fehler gemacht haben. Das ist ganz natürlich. Und sie haben den Kapitalmarkt hinter sich, um das alles zu unterstützen; sie haben sowohl den Motor als auch das Benzin. Bei uns ist es so, dass, sobald wir einen Motor haben, plötzlich die Tankstelle geschlossen ist. Das ist das Problem, das wir strukturell haben. Nicht nur bei uns, sondern zum Teil auch in Asien. Für die Zukunft behalten die USA einen strukturellen Vorteil.

Julien Ensch: Dann haben sie auch und vor allem den politischen Willen, die Wirtschaft weiter zu unterstützen. Die One Big Beautiful Bill von Donald Trump zielt darauf ab, alle Unternehmen in die USA zu locken. Viele europäische Unternehmen folgen diesem Aufruf und investieren massiv in die USA, um dort lokal zu produzieren, was sich positiv auf ihr Wachstum auswirkt. Andererseits sind die Erwartungen an die KI für 2026 immer noch vorhanden. Es gibt also keinen Grund, warum sich etwas ändern sollte. Ganz im Gegenteil, denn andere Sektoren werden davon profitieren. Massive Investitionen in Rechenzentren und Infrastruktur sind geplant.

Bryan: Im Jahr 2025 war die Performance der Aktienmärkte sehr gut. Dennoch wurde der europäische Investor, der zu viel in den USA investiert hatte, bestraft..

Julien Kohn: Ja, das ist etwas, an das wir nicht gewöhnt waren. Normalerweise hilft uns der Dollar. Das hat sich aus verschiedenen Gründen gedreht. Einer davon ist wahrscheinlich das Vertrauen in die Vereinigten Staaten, das bei den Anlegern ein wenig verloren gegangen ist, die sich trotzdem von dort zurückgezogen haben. Das hat zu einem großen Verlust für den Dollar geführt. Derzeit liegen wir bei 1,16. Das bedeutet, dass es beim derzeitigen Stand schwer zu sagen ist, wohin die Reise geht. Der Euro-Dollar-Wechselkurs ist enorm wichtig.

Nick: Die Tatsache, dass der Euro stärker ist, bedeutet auch Gegenwind für die europäischen Unternehmen. Dieser Gegenwind liegt nicht in der Tatsache, dass wir bei 1,16 stehen. Seit der Einführung des Euro liegt der historische Durchschnitt irgendwo zwischen 1,15 und 1,20. Wir waren bei 1,20. Bei 1,21 auch. Vor dem Covid waren wir bei 1,17 oder 1,18. Das ist nichts Außergewöhnliches. Was es ist, ist die Geschwindigkeit, mit der wir von 1,94 auf 1,15 gesunken sind. Das ist so, wie wenn jemand mit seinem Auto gegen einen Baum fährt. Die Frage ist: Mit wie vielen km/h? Bei 5 km/h ist es kein Problem. Bei 50 km/h ist es ein Problem. Und da tut es weh, nicht nur für den Anleger, sondern auch für das Unternehmen.

Bryan: Dieser schwache Dollar hat sich auf die Rohstoffe ausgewirkt, wo wir ein hervorragendes Jahr hatten. Kupfer (Doctor Copper) hat historische Höchststände erreicht. Ist das rein geopolitisch bedingt? Warum ist das so?

Nick: Der Kupferpreis ist eher eine Geschichte von Angebot und Nachfrage. Es wird derzeit sehr dringend gebraucht. Bei Gold und Silber geht es um Angst. Gold macht +60 % und Silber noch mehr. Das liegt höchstwahrscheinlich daran, dass die Anleger das Vertrauen in die Zentralbanken und ihre Unabhängigkeit verloren haben. Das Problem ist, dass etwas wie ein Edelmetall nie einen fairen Wert hat, da es keinen Cashflow erzeugt. Man kann nicht sagen, dass es logisch ist, dass der Kurs um 60 % steigt, weil die Gewinne von Gold um 60 % gestiegen sind. Das ist eine Spekulation auf die Zukunft.

Julien Kohn: Die Nachfrage ist auch deshalb gestiegen, weil in einigen Bereichen mehr metallisches Silber verwendet wird. Alles, was mit Solarzellen, Elektroautos usw. zu tun hat. Dasselbe gilt für Kupfer. Das Angebot hat jedoch nicht Schritt gehalten. Bis heute gibt es keine Mine, die sich dem Silber widmet. Die Wirtschaftstheorie besagt, dass, wenn etwas im Preis steigt, mehr Akteure in den Markt eintreten sollten. Das ist hier schwieriger. Man kann nicht von heute auf morgen eine Mine bauen. Das braucht ein bisschen Zeit.

Bryan: Viele Privatanleger haben dieses Jahr auf der Grundlage von Ankündigungen aus dem Weißen Haus investiert. Was hat die US-Regierung im Jahr 2025 anders gemacht als in den letzten Jahrzehnten?

Nick: Das ist in der Tat ein Punkt, den wir in Bezug auf Gold vergessen haben. Die Regierung war in ihren Aussagen volatiler und das hat Zweifel aufkommen lassen, auch wegen der Diskussion über die Unabhängigkeit der Federal Reserve. Das hat einige Akteure, insbesondere die Chinesen, dazu veranlasst, einen geringeren Anteil ihrer Reserven in US-Treasuries zu allokieren und stattdessen Gold zu kaufen. Es hatte eine große Wirkung, wenn ein so riesiger Akteur auf dem Markt ist. Das ist etwas, was man manchmal vergisst; man denkt immer als Privatanleger, aber es war hauptsächlich institutionelles Geld, das wahrscheinlich auch einen Impuls von der US-Politik erhalten hat.

Julien Ensch: Ja, was wir wissen, ist, dass es vor allem die Zentralbanker und auch viele aus den Schwellenländern waren, die massiv Gold gekauft haben und immer noch kaufen. Seltene Metalle werden politisch gesteuert. Aber es ist nicht nur das Weiße Haus. Es sind auch die Chinesen, die in ihrer Rhetorik etwas aggressiver geworden sind. Ich denke, wir haben generell im Moment eine Art Wettlauf in Bezug auf die Elektrifizierung, bei dem jeder diese seltenen Metalle braucht, sei es für sein Elektroauto, für Solarenergie oder andere Dinge. Jeder ist auf der Suche nach diesen Metallen. Und leider für uns Europäer haben wir hier in Europa auch nicht viel davon. Einer der größten Produzenten ist vor allem China, und sie haben gemerkt, dass sie dieses Argument jetzt nutzen können, um andere Länder unter Druck zu setzen, wenn ihnen etwas nicht passt. Es war eine Drohung, die sie gegen die USA aussprachen.

Bryan: Also ist alles ein bisschen mehr ausgerichtet… Es geht um Geopolitik.

Julien Ensch: Man darf auch nicht vergessen, dass die USA eine große Verschuldung haben. Dass sie im Moment noch das Vertrauen des Marktes haben, aber wie lange noch? Und sie sind sich dessen auch bewusst. Historisch gesehen sieht man immer, dass, wenn große Mächte anfingen, Probleme zu haben, ihre Schulden zu erhöhen, mehr und mehr geopolitische Instabilität entstand. Ich denke, wir befinden uns derzeit in einer solchen Phase, und die Tech-Werte verdecken das Gesamtbild.

Bryan: Trump hat angekündigt, an einer KI-Regulierung zu arbeiten, denn derzeit hat jeder Staat seine eigene. Das gefällt den Republikanern nicht, die wollen, dass es einheitlich ist. Wie in China, wo ein Staat vorschreibt, was zu tun ist. China hat diesen Vorteil und den der Energie. Die Experten gehen alle davon aus, dass der Gewinner in Sachen KI derjenige sein wird, der die billigste Energie im Überfluss zur Verfügung hat.

Julien Ensch: Ich musste schlucken, als ich sah, dass Donald Trump eine Gesetzgebung herausbringen wollte, um das zu regulieren. Auf den ersten Blick dachte ich, dass er Europa sehr kritisiert, es aber nun kopieren würde. Nun gut, ich glaube nicht, dass er so weit gehen wird wie Europa. Er wird wahrscheinlich sehr pro-IA und pro-Business bleiben. In diesem Sinne denke ich, dass dies tatsächlich eine gute Sache ist.

Nick: Die Frage der Energie ist von entscheidender Bedeutung. Je billiger, desto besser. Aber ich glaube, dass die Angst in Bezug auf die Energiekosten überbewertet wird.

Julien Kohn: Was wir jetzt sehen, ist, dass viele Rechenzentren in Richtung von Ländern gehen, in denen es mehr Sonne gibt. In den USA gehen sie dann nach Texas, aber auch in Portugal und Spanien entstehen ganz neue Tech Hubs. Einfach weil wir viel Sonne haben, können wir viel Energie erzeugen, um diese Datenzentren zu betreiben. Dann kommt auch die Atomenergie zurück, vor allem in den USA.

Bryan: Jahrelang hatten wir eine lockere Geldpolitik, bei der die Zentralbanken Wertpapiere gekauft haben (Quantitative Easing), um die Zinsen künstlich niedrig zu halten und die Wirtschaft anzukurbeln. Anschließend haben die Zentralbanken beschlossen, ein Quantitative Tightening durchzuführen und damit strukturell einen Teil der eingespritzten Liquidität wieder abzuziehen. Nun hat die Federal Reserve vor einigen Wochen angekündigt, dass sie damit aufhört. Ist das für die kommenden Monate relevant?

Nick: Das war schon in diesem Jahr relevant. Ich würde wagen zu behaupten, dass es in diesem Jahr keine Lockerung der Geldpolitik in der Eurozone gegeben hat. Wir hatten eine Lockerung erwartet, aber im Hintergrund hat die Zentralbank aufgehört, die Fälligkeiten des letzten Quantitative-Easing-Programms, des Pandemie-Programms, zu reinvestieren. Das bedeutet, dass es eine restriktive Geldpolitik auf dem Markt gab. Daher meine gewagte Behauptung. Emmanuel Macron hat am Wochenende damit begonnen, zu sagen, dass die EZB ihr Mandat ändern und dieses Quantitative Tightening, also die Schrumpfung ihrer Bilanz, abschwächen sollte. Auch hier ist es immer eine relative Geschichte. Wie schnell entziehe ich dem Markt Liquidität? Diese Geschwindigkeit war seitens der Europäischen Zentralbank relativ sportlich, und der Effekt ist klar. Die langfristigen Zinsen, die im letzten Jahr an einem interessanten Punkt waren, liegen jetzt bei etwas über 3 %. Das hat einen echten Einfluss auf die Wirtschaft. Die Amerikaner haben aufgehört, ihre Bilanz zu verkleinern … Wir in Europa haben diesen Schritt noch nicht gemacht.

Bryan: Das bedeutet, dass wir in den nächsten Monaten nicht an riskanten Anlagen vorbeikommen werden, denn auf der Anleihenseite wird es nicht viel zu holen geben?

Julien Ensch: Das hängt vom Risikoprofil der Person ab. Man hat auf der Anleihenseite eine gewisse Rendite, aber man sollte auf jeden Fall riskante Vermögenswerte haben. Das Schlüsselwort ist Aktien. Man sollte welche im Portfolio haben, weil wir für 2026 ein Unternehmenswachstum prognostiziert haben. Aktien, vor allem amerikanische, sollten sich weiterhin gut entwickeln. Aber man ist nie vor kleinen Überraschungen gefeit, und da Anleihen wieder höhere Renditen abwerfen, können sie als Puffer fungieren.

Bryan: Das Letzte, was meiner Meinung nach hervorzuheben ist, ist das Ende der Rede von Bitcoin als sicherer Hafen.

Julien Ensch: Was ist Bitcoin? Das ist eine Frage, die im Mittelpunkt vieler Diskussionen steht. Für mich war es schon immer etwas, das für sich steht. Die Leute sprechen von einer Währung, von Geld, von etwas Ähnlichem wie Gold … Es ist alles auf einmal. Ich denke, dass Bitcoin sein eigenes Leben lebt. Es heißt, er habe 2025 schlecht abgeschnitten, aber das muss man in Relation sehen. Es war flach, aber nicht katastrophal. Volatilität ist für einen riskanten Vermögenswert nichts Außergewöhnliches. Danach hatte ich meinerseits immer Schwierigkeiten, ihm den Status eines sicheren Hafens zu geben, weil ich nie verstanden habe, was genau Bitcoin eigentlich sein soll.

Bryan: Es ist so, dass man wieder in spekulative Vermögenswerte investiert, weil die Spekulation in diesem Jahr extrem gut funktioniert hat. Quality, also Unternehmen, die Dinge produzieren, die man braucht, und vorhersehbare Cashflows haben, haben im Gegensatz dazu in diesem Jahr nicht viel gebracht.

Nick: Quality, das bedeutet ein Unternehmen, das über einen längeren Zeitraum einen komparativen Vorteil hat, eine hohe Rentabilität auf das Kapital, das es selbst in sein Geschäft investiert hat. Historisch gesehen hat sich der Faktor überdurchschnittlich entwickelt und meiner Meinung nach wird das auch so bleiben. Die Gewinn- und Kursentwicklung sind aufeinander abgestimmt. Kurzfristig selten, aber langfristig immer. Wir hatten allerdings in letzter Zeit eine immense Underperformance dieser Werte, die eine leichte Abschwächung ihres Wachstums haben, aber von der Börse unverhältnismäßig abgestraft wurden. Wird sich das mittelfristig wieder normalisieren? Meiner Meinung nach ja, es sei denn, all diese Qualitätsunternehmen sind eines Tages keine Qualitätsunternehmen mehr, sondern werden durch andere Dinge ersetzt.

Julien Ensch: Ich denke, dass jede Art von Investition manchmal eine Phase haben kann, in der es nicht so gut läuft. Quality-Unternehmen sind Unternehmen, die wir jeden Tag konsumieren. Das bedeutet, dass man eine gewisse Vorhersehbarkeit hat, was den Konsum und das Wachstum dieser Unternehmen angeht. Aus diesem Grund sind sie im Allgemeinen auch sehr beliebt. Man pflegt zu sagen, dass es sich um Werte handelt, die man gerne unter den Weihnachtsbaum legen kann, da es sich um Werte handelt, die weiter steigen werden. Man sollte jetzt also nicht in Panik verfallen, weil diese Werte ausnahmsweise einmal etwas weniger gut gelaufen sind.

Nick: Abgesehen von den Pharmawerten … Die haben schon lange unterperformt. Bei Tech ist das anders. Google hatte ein tolles Jahr, Microsoft ist auch sehr stabil, aber das sind genau die Namen, die man unter Quality versteht. Sie sind nicht nur immens profitabel, sondern haben auch ein Geschäftsmodell, das auf wiederkehrenden Einnahmen aufgebaut ist. Beim Geschirrspülmittel zahlt man automatisch, sobald es leer ist. Für meine Cloud zahle ich jeden Monat, wenn ich sie weiterhin nutzen möchte. Ich kann kaum daran vorbeigehen.

Julien Ensch: Pharma ist in der Tat ein Sektor, der in letzter Zeit Probleme hatte. Er hat auch darunter gelitten, dass wir Covid hatten, wo die Unternehmen massiv in Produkte oder Medikamente gegen Covid investiert haben und den Rest ein wenig vergessen haben. Als Folge davon hatten wir einen Mangel an neuen Medikamenten in den Pipelines. Aber wir sehen, dass es zurückkommt, so dass wir uns für die Zukunft positiver für diesen Sektor positionieren können. Neue Dinge werden kommen.