Les nerfs à vif

Nouvelle année veut dire analyse de l'année précédente.

Quelles évolutions ont vu les marchés financiers en 2025 et que signifient-elles pour les investisseurs européens ? Bryan Ferrari et ses invités font le tour de la question, des actions à l'intelligence artificielle en passant par l’énergie.

Julien Ensch est Head of Client Relationship Management chez Spuerkeess Asset Management. Nick Huberty et Julien Kohn y sont tous deux Portfolio Manager au sein de Spuerkeess.

Bryan Ferrari : 2026 est là, que s'est-il passé sur les marchés en 2025 ?

Nick Huberty : Mes nerfs sont à vif en cette fin d'année. On a traversé beaucoup de choses. L'année a commencé avec le choc Deep Seek aux États-Unis. On a réalisé que l'on pouvait développer une I.A. à moindre coût, de manière plus efficiente, créant une concurrence à ChatGPT et Gemini. Ça n'était pas la meilleure des nouvelles pour Nvidia. C'est pourquoi on a eu une performance différente de celle du Nasdaq les trois premiers mois de l'année… Bon, ça a tourné relativement vite par la suite, pour une simple raison : c'est que, lorsqu'on impose des droits de douane sur des objets physiques, ça privilégie une entreprise qui fournit plutôt des services informatiques.

Julien Ensch : Je pense que le fait marquant a surtout été le Liberation Day quand Donald Trump se tenait dans le jardin de la Maison Blanche avec sa belle pancarte, citant tous les pays avec les tarifs qu'il allait imposer. Cela a provoqué un petit choc sur les marchés, surtout pour les valeurs européennes, car beaucoup de ces tarifs étaient dirigés contre l'Europe. Après ça, la bonne performance que l'Europe avait réalisée sur les premiers mois a été un peu freinée. Mais c'est surtout le premier semestre qui a été sportif. Depuis, c'est un peu plus calme.

Julien Kohn : N'oublions tout de même pas la situation dans laquelle on se trouvait il y a un an. La grande question était de savoir à quoi ressemblerait l'avenir pour l'Europe. Tout le monde était extrêmement positif sur les Etats-Unis mais peu de gens l'étaient sur l'Europe. C'est pourquoi c'était surprenant de voir une surperformance de l'Europe. Les tarifs aussi… Aujourd'hui, c'est presque un non-sujet. Si on regarde en arrière, au moment où ils ont été annoncés, on a tous eu quelques sueurs froides, et ça a vite tourné. On voit là à quelle vitesse les marchés vivent et aussi comment nous, en tant qu'humains, pouvons refouler certaines choses selon les circonstances.

Nick : Je pense aussi que quelque chose fausse un peu le tableau. Si on regarde purement la performance, les indices larges européens ont extrêmement bien performé, avec plus 16 ou 17 %. Mais cette performance est d'abord tirée par quelques secteurs isolés, spécialement les banques. Dans d'autres secteurs comme la défense, mais aussi les matières premières, on parle davantage d'un réajustement de prix, voire de "wishful thinking" par endroits, car les bénéfices, l'Europe ne parvient pas à les faire croître. Aux Etats-Unis, ils sont en hausse de 10 % cette année. Bien sûr, il ne faut pas oublier que, chez eux aussi, cette hausse des bénéfices est concentrée sur quelques entreprises technologiques spécifiques qui ont toujours une croissance extrêmement forte, et la moyenne de leurs entreprises est aussi plus proche de 0 que de ces 10 %. Mais dans le pays, il y a tout de même globalement plus de croissance des bénéfices.

Bryan : L'Europe et les pays émergents ont réalisé de bonnes performances cette année, mais c'est basé sur le fait qu'ils étaient bon marché. Aux Etats-Unis, les résultats étaient là. Comment voyez-vous cette tendance évoluer ?

Julien Kohn : Si on écoute un peu ce qui se dit, le secteur est encore très haussier sur tout ce qui est américain. Tous les analystes sont toujours positivement disposés, pour de bonnes raisons. Les grandes valeurs technologiques ont eu des résultats explosifs. On entre maintenant dans un cycle où la Federal Reserve, donc la banque centrale américaine, continue de baisser les taux. L'économie américaine, contrairement à ce que tout le monde pensait, est encore relativement bonne. Ça veut dire que rien ne s'oppose à une bonne performance des actions américaines.

Nick : Ce à quoi ressemblera l'année prochaine dépend d'une multitude de facteurs. Une performance boursière repose sur la compétitivité des entreprises d'un certain pays, et cette compétitivité est tout simplement le résultat de savoir-faire, de motivation et des possibilités qu'ont les gens qui y travaillent. Là, on doit malheureusement constater que les USA ont toujours une population jeune et talentueuse, qu'ils parviennent à attirer les bonnes personnes, leur donnent un terrain pour se développer, les aident avec moins de réglementations, avec une attitude à la "nous sommes plus directs" et "nous n'avons pas peur de nous tromper". C'est un problème que nous avons en Europe, car si l'on veut bien faire quelque chose, il faut aussi s'être trompé auparavant. C'est tout naturel. Et ils ont derrière eux le marché des capitaux pour soutenir tout cela ; ils ont à la fois le moteur et l'essence. Nous, dès qu'on a un moteur, tout à coup, la station-service est fermée. C'est le problème qu'on a structurellement. Pas seulement nous, mais en partie aussi en Asie. Pour l'avenir, les Etats-Unis conservent un avantage structurel.

Julien Ensch : Puis, ils ont aussi et surtout une volonté politique de continuer à soutenir l'économie. Le One Big Beautiful Bill de Donald Trump vise à attirer toutes les entreprises aux Etats-Unis. Beaucoup d'entreprises européennes suivent cet appel et investissent massivement aux Etats-Unis pour y produire localement, ce qui est positif pour leur croissance. D'autre part, les attentes envers l'I.A. pour 2026 sont toujours présentes. Donc il n'y a aucune raison que quelque chose change. Que du contraire, car d'autre secteurs vont en profiter. Des investissements massifs sont prévus dans tout ce qui est Data Centers et infrastructures.

Bryan : En 2025, la performance des marchés des actions a été très bonne. Néanmoins, l'investisseur Européen ayant trop investi aux USA a été puni…

Julien Kohn : Oui, c'est quelque chose auquel on n'était pas habitués. D'habitude, le dollar nous aide. Cela a tourné, pour différentes raisons. L'une d'elles est probablement la confiance en les Etats-Unis qui a un peu disparu pour les investisseurs, qui se sont tout de même retirés de là-bas. Ça a créé une grosse perte pour le dollar. On est actuellement à 1,16. Ça veut dire qu'en l'état actuel, il est difficile de dire où on va. Le taux de change Euro-Dollar est énormément important.

Nick : Le fait que l'Euro soit plus fort, c'est aussi un vent contraire pour les entreprises européennes. Ce vent favorable ne réside pas dans le fait d'être à 1,16. Depuis le lancement de l'Euro, la moyenne historique est quelque part entre 1,15 et 1,20. On a été à 1,20. À 1,21 aussi. On était à 1,17 ou 1,18 avant le Covid. Ce n'est rien d'extraordinaire. Ce qui l'est, c'est la vitesse à laquelle on est passé de 1,94 à 1,15. C'est comme quand quelqu'un fonce dans un arbre avec sa voiture. La question, c'est : à combien de km/h ? À 5 km/h, ce n'est pas un problème. À 50 km/h, c'est un problème. Et c'est là que ça fait mal, pas seulement pour l'investisseur, mais aussi pour l'entreprise.

Bryan : Ce dollar affaibli a eu des conséquences sur les matières premières, où on a eu une excellente année. Le cuivre (Doctor Copper) a atteint des sommets historiques. Est-ce purement géopolitique ? Pourquoi ?

Nick : Le prix du cuivre est plus une histoire d'offre et de demande. On en a beaucoup besoin en ce moment. L'or, l'argent, c'est une question de peur. L'or fait +60 % et l'argent encore plus. C'est très probablement dû à une perte de confiance des investisseurs en les banques centrales et leur indépendance. Le problème est qu'une chose comme un métal précieux n'a jamais de juste valeur, car il ne produit pas de cash-flow. On ne peut pas dire que, comme les bénéfices de l'or sont en hausse de 60 %, il est logique que le cours monte de 60 %. C'est une spéculation sur le futur.

Julien Kohn : La demande a aussi grimpé parce que dans certains secteurs, on utilise davantage l'argent métal. Tout ce qui est panneaux solaires, voitures électriques… Même chose pour le cuivre. L'offre n'a cependant pas suivi. À ce jour, il n'existe pas de mine dédiée à l'argent. La théorie économique dit que si quelque chose monte en prix, davantage d'acteurs devraient entrer sur le marché. C'est plus difficile ici. On ne peut pas construire une mine du jour au lendemain. Ça prend un peu de temps.

Bryan : Beaucoup d'investisseurs particuliers ont cette année investi sur base des annonces venant de la Maison Blanche. Qu'est-ce que le gouvernement américain a fait différemment en 2025 par rapport aux dernières décennies ?

Nick : C’est effectivement un point que nous avons oublié en ce qui concerne l'or. Le gouvernement a été plus volatil dans ses déclarations et ça a laissé apparaître un doute, aussi à cause de la discussion sur l'indépendance de Federal Reserve. Ça a poussé certains acteurs, notamment les Chinois, à allouer une moindre part de leurs réserves en US Treasuries et à acheter de l'or à la place. Ça a eu un gros impact quand un acteur aussi géant est sur le marché. C'est quelque chose qu'on oublie parfois ; on pense toujours en investisseur particulier, mais c'était principalement de l'argent institutionnel qui a probablement aussi reçu une impulsion de la politique américaine.

Julien Ensch : Oui, ce que nous savons, c'est que ce sont surtout les banquiers centraux, et aussi beaucoup ceux des pays émergents, qui ont massivement acheté de l'or et qui continuent à en acheter. Les métaux rares sont politiquement pilotés. Mais ce n'est pas seulement la Maison Blanche. Ce sont aussi les Chinois, qui sont devenus un peu plus agressifs dans leur rhétorique. Je pense que nous avons généralement en ce moment une sorte de course en ce qui concerne l'électrification, où tout le monde a besoin de ces métaux rares, que ce soit pour sa voiture électrique, pour le solaire ou d'autres choses. Tout le monde est en train de chercher ces métaux. Et malheureusement pour nous, Européens, nous n'en avons pas beaucoup ici en Europe non plus. L'un des plus grands producteurs, c'est surtout la Chine, et ils ont remarqué qu'ils pouvaient désormais utiliser cet argument pour faire pression sur d'autres pays, quand des choses ne leur plaisent pas. C'était une menace qu'ils ont brandi contre les Etats-Unis.

Bryan : Donc tout est un peu plus orienté… Il s'agit de géopolitique.

Julien Ensch : Il ne faut pas oublier non plus que les Etats-Unis ont une grosse dette. Qu'ils ont pour le moment encore la confiance du marché, mais pour combien de temps ? Et ils en sont aussi conscients. Historiquement, on voit toujours que lorsque de grandes puissances ont commencé à avoir des problèmes pour augmenter leur dette, de plus en plus d'instabilité géopolitique est apparue. Je pense qu'on est actuellement dans une telle phase, et les valeurs Tech masquent l'image globale.

Bryan : Trump a annoncé travailler sur une réglementation I.A. car actuellement, chaque Etat a la sienne. Ça ne plaît pas aux Républicains qui veulent que ce soit homogène. Comme en Chine où un Etat dicte la marche à suivre. La Chine a cet avantage et celui de l'énergie. Les experts partent tous du principe que le gagnant en matière d'I.A. sera celui qui aura l'énergie la moins chère en abondance.

Julien Ensch : J'ai dû avaler ma salive quand j'ai vu que Donald Trump voulait sortir une législation pour réguler ça. Au premier abord, j'ai pensé qu'il critiquait beaucoup l'Europe, mais qu'il allait maintenant la copier. Bon, je ne pense pas qu'il ira aussi loin que l'Europe. Il restera probablement très pro-I.A. et pro-business. Dans ce sens, je pense que c'est effectivement une bonne chose.

Nick : La question de l'énergie est cruciale. Plus c'est bon marché, mieux c'est. Mais je pense que la peur est surévaluée en ce qui concerne les coûts énergétiques.

Julien Kohn : Ce qu'on voit maintenant, c'est que beaucoup de Data Centers vont en direction de pays où il y a plus de soleil. Aux USA, ils vont alors au Texas, mais on voit aussi au Portugal et en Espagne de tout nouveaux Tech Hubs se créer. Simplement parce qu'on a beaucoup de soleil, on peut créer beaucoup d'énergie pour alimenter ces centres de données. Puis revient aussi l'énergie atomique… surtout aux USA.

Bryan : Pendant des années, on a eu une politique monétaire souple où les banques centrales achetaient des titres (Quantitative Easing) pour maintenir les taux artificiellement bas et stimuler l'économie. Ensuite, les banques centrales ont décidé de faire un Quantitative Tightening et donc de retirer de façon structurelle une partie des liquidités injectées. Maintenant, il y a quelques semaines, la Federal Reserve a annoncé qu'ils arrêtaient ça. Cela est-il pertinent pour les prochains mois ?

Nick : C'était déjà pertinent cette année. J'oserais affirmer qu'il n'y a pas eu d'assouplissement de la politique monétaire dans la zone euro cette année. Nous avions prévu un assouplissement, mais en arrière-plan, la banque centrale a arrêté de réinvestir les échéances du dernier programme de Quantitative Easing, celui de la pandémie. Ça veut dire qu'il y a eu une politique monétaire restrictive sur le marché. D'où mon affirmation audacieuse. Emmanuel Macron a commencé le week-end dernier à dire que la BCE devrait modifier son mandat et atténuer ce Quantitative Tightening, c'est-à-dire la contraction de son bilan. Là aussi, c'est toujours une histoire relative. À quelle vitesse est-ce que je retire des liquidités du marché. Cette vitesse a été relativement sportive de la part de la Banque Centrale Européenne, et l'effet est clair. Les taux longs, qui l'année dernière étaient à un point intéressant, sont maintenant à un peu plus de 3 %. Ça a un impact réel sur l'économie. Les Américains ont arrêté à réduire leur bilan… Nous, en Europe, n'avons pas encore franchi ce pas.

Bryan : Ça veut dire qu'on ne passera pas à côté des actifs risqués ces prochains mois, car côté obligations, il n'y aura pas grand-chose à prendre…

Julien Ensch : Ça dépend du profil de risque de la personne. On a un certain rendement du côté obligataire, mais on devrait assurément avoir des actifs risqués. Le mot clé, c’est actions. On devrait en avoir en portefeuille, car on a une croissance des entreprises prévue pour 2026. Les actions, surtout les américaines, devraient continuer à bien tourner. Mais on n'est jamais à l'abri d'une petite surprise, et comme les obligations ont à nouveau un rendement plus élevé, elles peuvent jouer un rôle d'amortisseur.

Bryan : La dernière chose à souligner, selon moi, c'est la fin du discours du bitcoin en tant que valeur refuge.

Julien Ensch : Qu'est-ce que le bitcoin ? C'est une question qui est au centre de beaucoup de discussions. Pour moi, ça a toujours été quelque chose qui est à part. Les gens parlent de devise, de monnaie, de quelque chose de similaire à l'or… C'est tout à la fois. Je pense que le bitcoin vit sa propre vie. On dit qu'il a mal performé en 2025, mais il faut mettre ça en perspective. C'était plat, mais pas catastrophique. La volatilité, ce n'est rien d'exceptionnel pour un actif risqué. Après, de mon côté, j'ai toujours eu du mal à lui donner un statut de valeur refuge, car je n'ai jamais compris ce que le bitcoin est censé être exactement.

Bryan : C'est qu'on repique sur les actifs spéculatifs, car la spéculation a extrêmement bien marché cette année. Le Quality, c'est-à-dire les entreprises qui produisent des choses dont on a besoin et ont des cash-flows prévisibles, à l'inverse n'ont pas donné grand-chose cette année.

Nick : Quality, ça signifie une entreprise qui sur une longue durée a un avantage comparatif, une rentabilité haute sur les capitaux qu'elle a elle-même investis dans son business. Historiquement, le facteur a surperformé et, selon moi, ça va continuer. L'évolution des bénéfices et du cours sont alignées. À court terme rarement, mais à long terme toujours. On a cependant récemment eu une immense sous-performance de ces valeurs, qui ont un léger affaiblissement de leur croissance, mais qui ont été punies de manière disproportionnée par la bourse. Est-ce que cela va se normaliser à moyen terme ? À mon avis oui, à moins que toutes ces entreprises de qualité ne soient un jour plus des entreprises de qualité, qu'elles soient remplacées par d'autres choses.

Julien Ensch : Je pense que tout type d'investissement peut parfois avoir une période où ça marche moins bien. Les entreprises Quality sont des entreprises qu'on consomme tous les jours. Cela veut dire qu'on a une certaine prévisibilité en ce qui concerne la consommation et la croissance de ces entreprises. C'est pourquoi elles sont généralement aussi très appréciées. On a la coutume de dire que ce sont des valeurs qu'on peut volontiers mettre sous le sapin de Noël, car ce sont des valeurs qui continueront à monter. Donc il ne faut pas paniquer maintenant parce que pour une fois, ces valeurs ont un peu moins bien marché.

Nick : Excepté les valeurs pharma… Elles sous-performent depuis longtemps. La tech, c'est différent. Google a eu une année géniale, Microsoft aussi est très stable, mais ce sont justement ces noms-là qu'on entend par Quality. Elles ne sont pas seulement immensément profitables, mais elles ont aussi un modèle d'affaires construit sur des revenus récurrents. Le liquide vaisselle, c'est automatique une fois qu'il est vide. Pour mon Cloud, je paie tous les mois si je veux continuer à l'utiliser. Je peux difficilement passer à côté.

Julien Ensch : Le pharma est effectivement un secteur qui a eu des problèmes récemment. Il a aussi souffert du fait que nous avons eu le Covid, où les entreprises ont massivement investi dans des produits ou médicaments contre le Covid et ont un peu oublié le reste. Du coup, on a eu un manque de nouveaux médicaments dans les pipelines. Mais on voit que ça revient, de sorte qu'on peut se positionner de manière plus positive pour ce secteur à l'avenir. De nouvelles choses vont arriver.